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杨克俭:金融监管逻辑之现货交易行业

2017-07-14 09:24:10 和讯网 

  金融监管是一个复杂的系统,相关法律法规是执行监管的重要抓手,但不得不承认的一个事实是,中国金融市场尚处于发展中阶段,法律法规仍有许多不完善之处。这需要管理者、实践者、专家学者在不断的讨论中去完善。

  考虑到近期关于金融监管的争论有陷入片面化、娱乐化的倾向,笔者分不同行业提到了金融监管以及金融市场背后的逻辑问题。第一,逻辑相对简单明了。监管系统很复杂,需要专业知识,但背后的逻辑有时却相当简单,通过类比,非业内人士也能看懂;第二,逻辑是建立法规的根本依据。当我们对现有法规、应有而未有法规不能达成一致的时候,不妨穿透具体法规厘清一下背后的逻辑问题,因为通过逻辑我们能更好的理解法规的意图及漏洞、法规完善的方向、甚至既有法规的错误之处。

  本文通过对国内现货交易行业乱象背后原因的剖析,来分析一下政府在此领域金融监管所存在的逻辑问题,最后给出具体的建议。

  一、现货市场存在的问题

  虽然《关于做好清理整顿各类交易场所“回头看”前期阶段有关工作的通知》(清整联办【2017】31号)将现货市场的各大类别基本提及,但对各类市场存在的问题说的过于含糊,并没有全部厘清其中的问题。

  (一) 分散式柜台交易

  以天津贵金属交易所为源头的分散式柜台交易或者称现货OTC交易(微盘交易是该模式的变种,只不过把合约量变小,放在了微信这一通道上,原理是一样的)。可以讲,现货市场90%以上的乱象,无数的客诉均与该类模式相关。该类模式下的代表产品是白银、原油。

  该类市场存在的问题是:

  1. 交易价格引用国际市场价格,并不是由参与交易的买卖双方定价。引用其他交易所价格,使得国内交易所彻底沦为了影子市场。这脱离了一个交易场所存在的价值,纯粹变为对赌的工具,与这些交易所对外宣称的“掌握商品定价权”风马牛不相及。

  2. 对实物交割设置重重障碍。包括但不限于,限制产业客户开户、设置高达10%以上的交割手续费、交割仓库位置不合理甚至没有交割仓库等不合理手段。

  3. 长期没有产业客户,更没有实物交割。

  4. 个别市场甚至存在任意修改后台数据问题。

  简单评价:

  该交易模式不存在服务实体经济的可能。

  (二) 现货连续交易

  天津渤海商品交易所首先将现货连续交易引入了大宗商品市场(前身是上海黄金交易所的黄金T+D交易)。真正使用该交易模式的场所并不多,全国范围内持续营业的不超过10家。绝大部分交易所只是阶段性上线该模式,由于无法盈利,纷纷转向了分散式柜台交易模式。该模式下出问题的交易所只有天津渤海商品交易所和泛亚有色金属交易所。其他如四川天府商品交易所、浙江舟山大宗商品交易所、宁波商品交易所该模式下并没有客户投诉。

  2014年之前渤海商品交易所还是较为稳定发展的,比如白糖品种的日均交割量超过了2000吨,交割率也达到了近30%,对北方的白糖市场有了一定影响,产业客户参与度较期货市场更为合理。但2014年之后其在以下制度设计方面出现了问题:

  1. 将上市产品的运作承包给很多没有产业背景的企业运作。

  2. 产品承包后,限制该产品的交割资格,使得其他企业无法正常参与交割,导致产业客户大量流失。

  3. 承包商恶意操纵市场,导致价格剧烈波动,最终大量投资者损失惨重。

  4. 对交割产品质量把关不严,影响了交易市场信誉。

  5. 商品价格长时间脱离现货市场。

  简单评价:

  该交易方式有成功运作的产品,而且较期货市场同样的产品交割量更大。出问题主要是交易所风控的问题。

  另外该交易方式为每日贸易提供了可能,是不是现货交易虽不能下定论,但有一点可以确定的是它不是期货交易。“期货合约”一个全球公认的定义是“交易所内交易的标准化的远期合同”,这里的标准化有三层含义,标准化的“交易商品、交割地点和交割时间”,而现货连续交易模式中,交割时间是非标准化的,买卖双方可以自由选择交割时间,这一点与期货合约有明显的区别,现货连续交易的标的合约并不是期货合约。而管理部门却声称现货连续交易方式“具备期货管理条例中‘采用公开的集中交易方式以期货合约为交易标的’的期货交易特征”。

  这种明显违背学术事实的指控,监管机构值得深思,“类期货”的帽子不能随便扣。

  泛亚有色金属交易所

  泛亚同样采用了现货连续交易,但其主要问题与该交易方式无关,是非法销售理财产品导致了最终的风险。

  首先我们来理一下泛亚模式的逻辑。

  产品设计:

  买方A购买卖方B的稀贵金属铟一公斤,但没有足额现金,A本该去银行融资,但银行没兴趣。于是泛亚设计了个理财产品引入了不明真相的自然人投资者C。

  A用20%保证金+80%从C处借来的钱,支付给B,A获得了一吨铟,B可以提取出80%的资金,留下20%用于保证金。

  于是在交易所有了1公斤铟+当时货值B20%保证金。如果交易所铟的价格合理,A不还款时,交易所可以将铟抛售来偿还C。

  问题:

  问题就出在交易所铟融资基准价不合理,用一个通俗的解释就是“非正常做高抵押资产价值。”现货市场上铟的价格为2000元/公斤,而交易所的铟价格7000元/公斤,80%就是5600元,最终C支付了5600元帮助A购买了一公斤市场价值为2000元的铟。交易所1公斤铟2000元+B1400元保证金<5600元,不足以偿付C的本金,有一天C需要资金而取钱时,没有后来者D接盘时,资金链就断了,这就是所谓旁氏骗局。

  交易所的所谓思维是通过大量囤积稀贵金属,掌握该商品的定价权,以此消化价格的长期不真实,等待铟价格涨到7000元时,就可以还C了。稍微有点商品市场常识的人就应该知道,没有人能长期操纵商品市场价格,最后一定会走向崩盘。

  泛亚涉及交易模式的具体问题如下:

  1. 限制上市产品交割资格,只有少数企业可以销售,使得利益被少数企业瓜分。

  2. 商品价格长时间脱离现货市场,普遍较现货市场价格高2-3倍。

  3. 最重要的是将没有货物交割需求及交割资质的自然人通过理财产品引入了该市场,出事时交易所却将一堆货物甩给了理财者。

  4. 自买自卖套取理财资金。严重脱离实际的价格势必导致没有买方,最终泛亚交易所放任企业自买自卖,以此套取理财资金。理财资金出借给了买方,买方和卖方是关联交易,从这一点看,交易所存在欺诈的情况。

  5. 违规销售理财产品。

  简单评价:

  交易场所的功能是为买卖双方提供交易的平台,不具备发行或代销理财产品的功能,泛亚的业务已经明显超出了其经营范围。泛亚违规理财产品所引发的问题与交易所交易之间的关系应该分清楚,不能笼统的将泛亚的问题说成是现货交易所的问题。

  (三) 现货发售模式

  现货发售模式的起源是邮币卡市场,之后又扩展到茶叶、酒类、玉石等其他商品领域。

  该类市场存在的问题:

  1. 严重恶意操纵市场价格,甚至连续出现几十个涨跌停。按道理商品市场的价格很难操纵,这些市场主要通过以下2、3两种手段的设置,使得操纵变得十分容易。

  2. 实际发售极少份额,大量货物控制在庄家手里。庄家控制着90%以上的份额,对价格有完全的掌控能力,价格拉高之后将手中的货物高价分批出手,最终让投资者接盘。

  3. 限制其他合格商品进入市场。以邮币卡市场为例,很多具备收藏价值的稀缺商品并不会进入该类交易所流通,主要是在拍卖市场进行交易。国内交易所流通的产品多为普通产品,市场发行量很大,市场价格一般较为稳定。比如说某一品种邮票发行了10万张,交易所只收集了1万张在市场进行发售交易,市面上该邮票价值10元,但在交易所庄家却将价格炒到了100元。为了方便庄家操纵价格,交易场所不允许市场中其他9万张邮票进场销售。

  4. 个别交易场所存在发售商品不真实、不足额现象。由此引起风险的情况较少。

  二、 监管措施的逻辑错误

  当前监管依据主要是国发[2011]38号、国办发[2012]37号两份文件,两份文件的核心是“不得以集中交易方式进行标准化合约交易”。其中“集中交易方式”包括集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等交易方式。

  上文我们分析了三类交易场所存在的问题及原因,清整联办【2017】31号也显示监管机构对这些问题有一定的了解,但最终出台的监管措施与这些问题有些风马牛不相及。

  下表我们对照一下问题和监管措施,看看他们有什么联系。

杨克俭:金融监管逻辑之现货交易行业

  上边我们总结了五大常见问题,而监管措施只有一条,并且这条措施显然不能纠正上述问题,两者并没有关联。

  (一) 逻辑错误一:指鹿为马

  深入分析不难发现,集合竞价、连续竞价、电子撮合这是电子网络交易的特性,交易所均采取了电子交易方式。而电子交易方式普遍应用于股票、外汇、债券等市场,并不是期货市场的专利。以此判断国内交易所属于类期货显然不能成立。

  此外上文我们也分析了,现货连续交易合约与期货合约存在明显区别,期货合约是标准化的,并不意味着没有标准化的现货合约,标准化现货合约恰恰是应该创新的方向(LME、CBOT虽然都交易期货合约,但两者的合约仍有较大区别)。再比如发售交易模式的这些交易场所,交易的全是仓库里的现货实物,更不是期货合约。

  “以集中交易方式进行标准化合约交易”的交易场所就是类期货市场,这样的逻辑显然是不能成立的。

  (二) 逻辑错误二:监管菜还是监管菜刀?

  交易所的最终服务可以类比为饭店推出的菜品,而集中交易方式可以类比为切菜用的菜刀。可以肯定的是,没有菜刀饭店肯定没法切菜。

  标准化现货合约是现货交易所应该推出的菜品,口味和期货交易所的期货合约不同,这也恰恰是中国的交易所需要创新之处,因为市场有巨大的需求。

  说回到监管,现实中公安局不会因为菜毒死了人,就没收饭店的菜刀。但在中国的金融监管领域,菜毒死了人没收菜刀的事情却经常发生。不得不说这是中国金融监管的悲哀之处。

  三、 对现货交易市场监管的建议

  监管机构应该监管的是菜品的“色、香、味”,是否存在非法添加剂,是否会对消费者健康造成影响,至于菜用什么工具切的,做成什么风味,应该由参与主体去创新。

  笔者根据从业经验,对现货交易市场的监管提出一些建议,供监管机构参考。

  (一) 明确功能定位

  现货交易市场功能定位应该明确区别于期货市场,现货交易所不应交易“期货合约”,当然也不应拿“类期货”乱扣帽子。建议将“促进商品流通”确定为现货交易市场的一个最基本功能,这也是后期监管中最基本的一个评判标准。

  (二) 明确监管主体

  当前各交易所的审批由各省级政府执行,但国家相关规章的解释以及清理整顿却由证监会牵头,当交易场所出问题时,受害者却不知找谁解决问题。

  考虑到证监会并没有参与交易市场审批,而且也没有相关交易场所信息,建议将监管主体明确为省级人民政府,所审批的交易场所出问题由省级政府全权负责,各省应组织专家学者成立专门监督管理委员会。

  (三) 修订完善监管规则

  通过上文分析,37、38号文有明显的不当之处,建议各省在此基础上,根据实际情况,由各省的监督管理委员会修订完善监管规则。

  在此需特别说明一点,交易方式是一个交易所的灵魂,期货交易方式不能完全满足中国现货市场的需求。正如原山东省省长郭树清所提倡的,我们需要创新“介于传统现货和期货之间”的市场。监管规则在控制风险的同时,应给予各交易所充分的创新空间,不能再出现切菜不许用菜刀这样任性的条文。

  (四) 监管规则框架

  事前控制:交易所成立之前,应具备完善的交易、交割、结算、风控规则,要明确合理的收费标准,监督管理委员会应予以审核。

  事中监督:监督管理委员会应实时掌控运营交易所的交易数据,建议各省成立专门的清算中心对省内交易场所进行清算,方便对交易所的事中监督。

  事后考核:监督管理委员会应定期对交易所进行考核,看交易所是否按其所提交材料运营,是否存在挂羊头卖狗肉的现象。考核指标主要有交割量、投诉情况、产业客户参与度等。

  (五) 严格落实处罚机制

  中国的金融监管往往是重审批,轻监管,这导致很多违法违规事件发生后却没人受到处罚。2011年南方周末深度文章分析了分散式柜台交易的实质,明确批评天津贵金属交易所为散户的绞肉机。但之后该交易所仍正常运营,复制该模式的交易所不但没减少还在全国形成了扩散之势,大量的群体事件发生,政府却始终没有对该类交易场所进行处罚。

  监督管理机构应依据考核结果对服务现货功能不强的市场责令其限期整改。对于引发了群体事件的交易场所,一经核实应追究相关责任人的法律责任,情节严重的应限期关停。

  最后希望通过审核、监督、考核和处罚一系列监管措施,现货市场不要再出现引用国际市场价格,毫无商品流通,操纵及对赌导致大量投资者血本无归的悲惨结局。同时也希望监管机构不能堵死创新的路径,毕竟中国经济转型升级需要新的思路、新的方式。

(责任编辑:陈姗 HF072)
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